分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语>

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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