核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(w1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元èi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则(zé)是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。<1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元/strong>我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(j1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元ì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。