《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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