来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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