摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(y美国管得了比尔盖茨吗ī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M美国管得了比尔盖茨吗2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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