《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较(jiào)不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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