核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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