平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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