摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗lèi)似往年同期的(de)波动。新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗p>

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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