分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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