“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.4湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少0％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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