文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。左眉毛有一根特别长是什么意思？ docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信(x左眉毛有一根特别长是什么意思？ìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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