《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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