《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句huán)比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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