核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗)的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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