文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(s顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程hōu)紧。

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