摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5中国有多少万大军，中国多少万兵力.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(né中国有多少万大军，中国多少万兵力ng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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