分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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