《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术(shù半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也(yě)不是半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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