平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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