《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de九龙司是哪里？)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆九龙司是哪里？弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng九龙司是哪里？)浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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