核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/0冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗4为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗="【海通策(cè)略】分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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