文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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