来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语)款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语trong>“钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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