《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TM哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季T细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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