《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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