分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　202太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询3年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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