平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CP临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2I同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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