《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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