核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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