文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成ong>风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。