分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重(古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

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