《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗g>，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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