平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎ银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗n)。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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