来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 一本书多重，一本书多重有一斤吗ng>通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)一本书多重，一本书多重有一斤吗流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民一本书多重，一本书多重有一斤吗部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。