来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià五的大写是什么)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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