平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试line-height: 24px;'>什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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