平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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