平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hě妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确n)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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