《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有42周是几个月，42周是几个月保质期了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(42周是几个月，42周是几个月保质期dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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