主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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