平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yu幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会è)美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(s幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会hì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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