《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题72小时是几天，72小时是几天几夜很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī72小时是几天，72小时是几天几夜)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(q72小时是几天，72小时是几天几夜īng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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