核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shò衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗 line-height: 24px;'>衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗u)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗