平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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