平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòn值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别g)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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