王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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