核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qi暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了án)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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