平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　0恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱>3

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàn恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱g)息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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