《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn1分钟前刚刚哪里发生了地震)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开(k1分钟前刚刚哪里发生了地震āi)始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和(hé)低(dī)技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路1分钟前刚刚哪里发生了地震(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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